研究分享 | 财务管理企业杠杆率水平、杠杆转移与金融错配——基于我国沪深A股上市公司的经验证据

原创宁薛平等南开管理评论

2020年06月14日 01:00

作者简介

宁薛平，上海对外经济贸易大学国际经贸学院硕士生导师、副教授，西安交通大学博士，中国社会科学院数量与计量研究所博士后，研究方向为公司金融、金融安全与风险。上海市085、高原高峰科研骨干，主持国家社科基金、省部级、博士后基金、上海市政府决策咨询等多项课题。发表论文30余篇，多篇论文被人大复印资料全文转载。专著2部，政府和企业研究报告3部。

张庆君（通讯作者），天津财经大学金融学院教授、博士生导师、博士，研究方向为公司金融、货币银行。主持国家社会科学基金项目1项，在《金融研究》、《财政研究》等国内期刊发表论文30余篇。其中多篇被人大复印资料等转摘。

研究缘起

2018年4月2日，中央财经委员会举行了成立以来的第一次会议，会议首次提出“结构性去杠杆”基本思路，提出要分部门和分债务类型进行不同要求；同时地方政府和企业（特别是国有企业）仍然是结构性去杠杆的重中之重。在我国经济发展进入新时代的背景下，发展目的已经从高速增长转为高质量发展。实现高质量的经济发展，一靠资本的优化配置；二是持续的技术创新，无论从哪个目标出发，实现金融资源最优配置都是关键目标。然而，在我国金融发展中出现的“金融脱实向虚”、“高杠杆”等问题也引起了业界的广泛关注。由高杠杆引致的虚拟资本的不断增加也加大了金融风险的发生概率，而且在实体企业中，也存在“不平衡”、“不充分”等问题，占有更多金融资源的企业产出效率不高，导致整体经济难以实现资源配置的优化，产生了金融错配的现象，从而弱化了金融服务实体经济的作用，因此，结构性去杠杆的提出为有效缓解金融错配提供了新的思路。

近年来，我国债务规模增长较快，债务负担日益增加。截至2017年二季度末，中国实体经济的债务规模为200.7万亿元，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率也由2008年的141.3%增加到255.9%，上升了114.6个百分点。与此同时，居民部门和非金融企业部门间存在杠杆率转移。另一方面，从全球各国横向比较来看，我国非金融部门的杠杆率与美、英等发达国家不相上下，但非金融部门中的非金融企业杠杆率却处于最高位置。截至2017年第二季度末，政府部门债务占GDP比重为45.7%，居民部门为46.8%，非金融企业部门为163.4%，非金融企业部门的杠杆率自2006年至2017年第二季度末上升了58个百分点。

从所有制结构角度来看，全球金融危机后我国上市国有企业经历了加杠杆过程，截至2017年二季度末，国有企业负债规模有所增长，达到94万亿，同比增幅为12.7%，国企债务占全部非金融企业债务规模的比例达到50%以上，相比1季度有所上升。而反观非国有企业，其杠杆率整体上呈现出去杠杆趋势，非金融企业总体杠杆率的上升主要体现在国有企业部门。较高的杠杆率使金融部门以及非金融部门的各经济主体承担过度风险，增大金融危机发生的概率。因此，去杠杆尤其是非金融企业部门的去杠杆是当前经济工作的重心之一，去杠杆成效将作为供给侧结构性改革以及控制金融风险的重要衡量指标。但对于中国这类结构性问题突出的经济体而言，在去杠杆这个问题上，若只关注杠杆总水平孰高孰低，而忽视杠杆率内部结构是否合理的观点是有失偏颇的。在保持宏观杠杆率水平趋稳，总需求相对稳定的情况下，通过结构性去杠杆来降低杠杆率风险，是现阶段改善我国金融错配现象的有效手段。

因此，本文尝试通过解答以下问题来探索结构性去杠杆对于金融错配的缓解作用：杠杆率水平高低对于金融错配的影响如何？非金融企业内部结构性去杠杆是否有利于缓解金融错配，杠杆转移是否存在企业异质性？

内容简介

本文选取2008-2015年我国沪深两市A股上市公司为样本，结合中央财经委员会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”基本思路，基于面板门限回归模型，研究杠杆率水平与金融错配的关系，并进一步探究非金融企业内部结构性去杠杆对于金融错配的缓释效应。

研究结果发现：一方面，杠杆率水平对金融错配产生非线性影响，当杠杆率水平低于最优杠杆率时，增加杠杆率水平能够降低企业平均资本成本、提高企业价值，对缓解金融错配具有正向效应。但是当杠杆率达到一定程度，超过最优杠杆率门限阈值时，增加杠杆率水平会加重金融错配。另一方面，从所有制结构和企业异质性角度发现，非金融企业内部结构性去杠杆对金融错配具有一定的缓释效应。本文的研究结果对进一步促进供给侧改革，积极稳妥地推进结构性去杠杆战略以及防范金融风险具有积极意义。

理论贡献

第一，本文研究上市公司杠杆率水平与金融错配之间的非线性关系，一定程度上拓展了有关资本结构的研究。企业杠杆率水平对金融错配产生非线性的影响，具有显著门限效应，即当企业杠杆低于杠杆率门限阈值时，增加杠杆将对缓解金融错配产生正向效应；反之，当企业杠杆超过杠杆率门限阈值时，高杠杆对于缓解金融错配产生负向效应。

第二，大多数有关杠杆转移的研究都是基于杠杆率在政府部门、居民部门以及非金融企业部门间转移，而本文则是分别从企业所有制、企业规模以及企业特征等角度，分析了非金融企业部门内部大型企业与小型企业之间、国有企业与民营企业之间、具有不同成长性的企业之间的杠杆转移对于金融错配的缓释效应，为我国积极稳妥去杠杆的战略布局提供了微观证据和政策依据。

第三，从企业异质性的角度来看，结构性去杠杆表现出异质性特征。从企业规模上来看，在保持杠杆率总水平趋稳的情况下，在大型企业和中小型企业企业中，降低大型企业的杠杆率对于金融错配的缓释效应更加显著；从所有制属性上看，在保持杠杆率总水平趋稳的情况下，在国有企业和民营企业中，减少国有企业的杠杆率对金融错配的缓释效应更加显著；在保持杠杆率总水平趋稳的情况下，对盈利能力弱、托宾q值低、成长性差的企业实施结构性去杠杆对于缓解金融错配具有正向效应。

管理启示

首先，进一步推进国有企业混合所有制改革。我国政府对国有企业和国有商业银行同时实施的双重预算软约束，使得拥有较多国有企业或大而不倒的房地产企业的城市信贷增长速度快，信贷规模不断增加，利率双规制度导致在正规金融情况下，商业银行更偏向于将低利率资产贷给具有“安全性”的国有大中型企业及地方政府，导致金融资源未按照效率原则进行分配。因此，推进国有企业混合所有制改革，通过硬化预算约束转变地方政府和国有企业行为模式，重点降低地方政府和国企部门的杠杆率。

其次，支持民营企业发展。通过打破垄断、简政放权释放私人部门活力，加大对中小企业的税收支持政策。从支持大中型传统企业向支持创新型企业转移，提升金融资源配置效率。同时，作为民营企业自身，在保证较高生产能力的前提下，不断优化公司治理结构，提高企业经营水平，推动投资效率的提高。此外，进一步加快建立多层次银行体系，通过降低民营银行准入门槛，降低当前民营银行注册资本金较高限制，弱化国有商业银行的垄断优势，促进金融机构体系多元化发展。

再次，推进金融改革，大力发展股权融资。企业杠杆率过高，增大了宏观经济运行的风险，大力发展直接融资特别是股权融资，通过建立更具有包容性和适应性的多层次资本市场，创造条件提高直接融资比重，鼓励金融创新、融资渠道多元化来降低全社会融资成本，推出更多适合中小企业发展融资的金融工具。大力培育商业信用，优化社会融资结构。

最后，加强监管，强实抑虚，促进金融为实体经济服务。从这个角度来讲，金融服务实体经济就意味着要聚焦提高实体经济层面的竞争力以及劳动生产效率，意味着我们的杠杆率要服务于劳动生产率高、有竞争力的企业或部门，以更市场化（而非行政）的方式将有限的信贷资源更多配置到更有效率的企业。只有使这些部门的杠杆率水平不断优化，整个实体经济与金融之间才能达到更有效的匹配。

原文引用

宁薛平,张庆君.企业杠杆率水平、杠杆转移与金融错配——基于我国沪深A股上市公司的经验证据.南开管理评论,2020,23(2):98-107.

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编辑：张维宁
审核：徐芳超

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